一個國家是否是資本(凈)輸出國，其衡量尺度是該國的經常項目差額。一個國家如果是經常項目順差，該國就必定是資本輸出國。盡管中國是世界上最大的FDI輸入國之一，由于在過去十幾年中一直保持經常項目順差，中國是不折不扣的資本凈輸出國。事實上，近年來中國已成為繼日本、德國之后的第三大資本輸出國。中國是一個發展中國家，資本是中國的稀缺資源。從總量上看，中國不但未能利用外國資源(外國儲蓄)，而且以極低的回報率把自己的資源借給富國，特別是美國來用，這不能不說中國的資源配置出了問題。在中國外匯儲備的增量中，同資本項目順差相對應的那部分外匯儲備的增量可以理解為是中國用股權換債權的結果。FDI流入使外國投資者取得了中國的股權，而中國則購買了相應的外國債權(主要是美國國庫券)。FDI是成本最為昂貴的一種外資(對外國投資者來說，FDI有很高的風險，因而需要很高的回報)，而美國國庫券則是回報率最低的一種資產。外國投資者不但將會收回本金，而且將從投資收益中得到利潤和紅利，直到永遠。盡管各有特點，借債和利用FDI沒有本質的不同。世界上沒有免費的午餐。中國在大力引入FDI的同時購買大量的美國國庫券可以比喻為窮人以高利息(不用立即支付)從富人那里借錢，再用低利息把錢借回給富人。這是對資源的一種浪費。一個令人深思的現象是：美國是世界上的最大債務國，其凈外國資產的投資收益是正值。中國是世界上的第三大資本輸出國，而其凈外國資產的投資收益卻是負值。其含義自在不言之中。利用外資，引進FDI并沒有錯，問題是要適度，要講究成本效益分析，要糾正雙順差、外匯儲備不斷增加這種國際收支格局。否則，有朝一日，中國居民將無法成為GDP增長的真正受益者。
傳統的資本主義經濟通過擴大生產和壓低工人工資來發展，擴大生產會產生巨大的供給，壓低工資又縮小了需求，兩者是不對稱的，解決的辦法就是靠資本和商品輸出。一般都是從先進國家輸送到落后國家，用不發達國家或地區的需求拉動它的供給。但是今天這個現象顛倒過來了：由不發達或發展中國家進行產品和資本輸出，發達國家的需求拉著發展中國家的供給。這是因為在第三次全球化浪潮中，發達國家的產業資本為牟利紛紛到發展中國家投資、生產，使之變成生產中心，而發達國家就變成了需求中心。因此，摩根士丹利首席經濟學家史蒂芬·羅奇說“世界發展的兩大引擎來自于美國的需求和中國的供給”不無道理。
在這種情況下，中國的資本輸出就是正常的了：貿易順差形成了外匯儲備，然后用外匯儲備進行投資，我國就成為了投資國，即資本輸出國，這是一個歷史演變過程。不能簡單地認為發展中國家就一定是資本接受方。今天，不僅是中國，印度、俄羅斯的情況也都是如此。
凈資產 收益 率（ROE）是衡量企業盈利能力的核心指標之一，本文主要通過ROE來探討證券行業的盈利能力以及未來業務增長空間。
日前，主要上市券商2020年的工作成績基本出爐，盈利能力還是有所分化，多家頸部券商凈資產收益率水平明顯領先，頭部券商業績受到“壞賬”影響。已經披露2020年報的36家券商，平均ROE為8.01%，中信建投以15.3%的ROE水平一馬當先，中金公司、興業證券、廣發證券的ROE水平也超10%。
透過2020年年報披露的戰略方向來看，券商行業增厚盈利的來源，正在從傳統經紀業務擴散到財富管理、投行、FICC、場外衍生品等多個維度。
2020年ROE平均8.01%明顯增長
截至4月22日，已有36家A股上市券商披露2020年年報基本披露完畢，中信證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、廣發證券、海通證券、中金公司、中信建投、申萬宏源、國信證券等主要券商都已發布。
2020年資本市場大發展，券商行業明顯受益。36家券商2020年算術平均ROE為8.01%，同比口徑2019年、2018年這36家券商ROE分別為5.98%、3.61%，相比前兩年的情況，券商ROE水平明顯連年增長。并且凈利潤在2020年明顯增長，普遍增速在30%以上，中位數增速為37.64%。
這其中，此前備受資本市場追捧的中信建證券，果然ROE水平表現出眾，以15.3%的ROE目前位居行業首位；其次投行貴族中金公司也有12.02%的ROE在行業排名前列，興業證券為11.09%，廣發證券為10.6%，也都是在主要券商中排名比較靠前的。從凈資產來看，這幾家券商并不是行業最頭部，屬于頸部券商。
這幾家券商當中，中信建投這幾年盈利能力都是在行業前列，2019年ROE為10.56%，也是在行業最前列，2018年6.76%也很靠前；中金公司同樣如此，2019年、2018年ROE分別為9.37%、8.85%，也都在行業前面；廣發證券這幾年也不錯，2019年8.55%，2018年也有5.06%。
興業證券則是經歷了2018年的低迷之后，不斷發力向前提升，盈利能力已經走出此前股權質押業務爆雷陰影。2018年遭遇爆雷的興業證券的ROE僅為0.41%，到2019年就上升到5.27%，2020年再大幅提升到11%的水平。
最頭部券商的中信證券，2020年的ROE為8.68%；同樣是凈資產規模比較前面的海通證券、國泰君安、華泰證券等ROE水平也差不多都在8%上下的水平；這幾年反倒最頭部的券商沒能在盈利能力方面表現出最頭部特征。
平安證券分析師王維逸表示，2020年券商各項業務全面開花，市場先抑后揚帶動交易活躍，投融資熱情高漲，資本市場注冊制改革推進，股權融資規模大幅增長；基金代銷業務業務火熱，財富管理也在見成效。從各類業務增長來看，經紀業務和投行業務增速明顯高于其他業務。
幾個數據可以反映資本市場2020年熱情。全年上證綜指漲 13.87%，創業板指大漲64.96%；全年A股市場日均成交額達 9072億元，同比增長62%；兩融余額達1.62萬億元，比前一年底增長59%。
光大證券研究所所長助理王一峰表示，不同券商的ROE差異主要體現在經營效率以及杠桿水平兩個方面。“ROE高的券商主要由于三個原因，一是受益于權益市場向好，傳統的經紀、投行等通道業務收入提升；二是受益于股票市場回暖，自營投資收益提升；三是經營杠桿的進一步提升，主要受兩融業務的推動。”
不過，雖然2020年屬于大年，券商的ROE水平相較其他金融行業，仍然不高。相比同為金融行業的銀行、保險，即使銀行業經常受到“壞賬預期”的困擾，但還是保持著較高的ROE水平。已經披露2020年報的23家A股上市銀行，平均ROE為10.3%；已經發布年報的5家保險公司，平均ROE更是高達14%。
“2020年在資本市場回暖的背景下，行業ROE較19年提升1個百分點以上，位于近四年新高。未來隨著資本市場的改革的進一步推進以及機構、居民等投資人對于權益配置的增強，券商行業的ROE中樞預計將小幅穩步提升。”王一峰表示。
盈利能力領先券商的
投行+財富管理突出
雖然過去幾年券商行業整體的盈利能力ROE水平在不斷提升，但行業內部的分化也還是比較明顯，即使這幾年行情向好，仍有一些券商盈利依然較低。這背后，是不同券商的經營能力，以及業務發展模式的差距。2020年盈利能力強的券商，在投行和財富管理方面表現突出。
與中信建投中金公司等券商保持在同行較強盈利能力的時候，我們也看到中原證券、錦龍股份、華創陽安、國海證券等的ROE這幾年卻持續低迷。中原證券2018年到2020年連續3年的ROE都低于1%，也就是每年以100元的凈資產賺不到1塊錢，比買貨幣基金還低。旗下有中山證券、東莞證券的錦龍股份，2020年的ROE為1.96%，2019年為2.08%，2018年更是為負的5.06%。
落后的券商各有各的問題，領先的券商已經在重要的業務板塊優勢明顯。恰逢注冊制推進和資本市場大發展，2020年股權融資業務發展勢頭迅猛，中信建投、中金公司在投行業務和財富管理方面表現強勁，是ROE領先的重要因素。而最頭部的中信證券，雖然在2020年曝出減值大雷，計提信用減值損失高達65.8億元，但當年仍有544億的營收和149億的凈利潤，ROE還有8%以上。
中信建投證券的投行實力強，趕上注冊制風口2020年增速很高。2020年公司投行業務實現收入58.43億元，同比增長58.99%；公司全年完成股權融資項目68單，主承銷金額1618.78億元，均位居行業第2名。有券商分析師表示，中信建投證券投行項目儲備數量豐富，有望借助注冊制改革契機進一步釋放投行業績。作為投行貴族，受益于注冊制改革深化、中概股赴港上市熱潮以及公司自身國際化投行能力，中金公司2020年實現投行業務 手續費 凈收入59.6億元，同比增長40%。
各大券商也都在發力財富管理。中信建投2020年財富管理收入54.39億元，同比也增長33.07%，其中代理買賣證券業務收入43.4億元增速54.0%，代理銷售金融產品收入5.4億增速276.4%，公司融資融券余額人民幣551.52億元增速88.34%。在收購中投公司補全零售短板后，中金公司的財富管理業務高速增長。2020年實現經紀業務手續費凈收入46.1億元，同比增長55%，財富管理業務營業利潤18.5億元，同比增長74%。截至2020年末，客戶數量達到369.4萬戶，客戶資產總值達到2.6萬億元。
新商業模式或助推ROE抬升
透過2020年年報披露的戰略方向來看，券商行業增厚盈利的來源，正在從傳統經紀業務擴散到財富管理、投行、FICC、場外衍生品等多個維度。在業內人士看來，不同的券商在新業務拓展的深度和廣度不同，核心競爭能力也不同，龍頭券商有望率先跑出。
以財富管理業務為例，其轉型的路徑正在逐步從傳統傭金模式轉型為服務傭金模式，而基金投顧將成為財富管理轉型的重要抓手。而從去年行業情況來看，經歷幾年沉淀的財富管理業務正在逐步為券商貢獻收入，有望成為未來券商擺脫“看天吃飯”模式的新盈利增長點。
國泰君安基金投顧業務負責人認為，基金投顧服務模式的不斷推廣，將為國內資產配置服務帶來創新性歷史機遇。但公募基金投顧不是單一的服務，券商需要為客戶提供綜合解決方案，公募基金投顧是綜合金融解決方案中的一個重要環節。
同時，隨著各家機構在信息技術投入的規模逐步放大，金融科技賦能財富管理的優勢也逐步顯現出來。據年報數據顯示，華泰證券官方APP已經發展成為月活超千萬的優質客戶端，招商證券已通過小程序銷售金融產品規模超過17億元。不少券商通過智能投顧布局為客戶提供全生命流程、一鍵式資產管理配置服務。
日前，花旗將東方證券評級升至“買入評級”，核心理由在于看到了中國資產管理行業的潛在市場。數據顯示，中國財富和資產管理行業仍然很不發達，截至2019年底，總資產管理規模僅為86萬億港元，而中國家庭的可投資資產估計達到200萬億港元。內地家庭愈來愈多地利用基金投資增加股市的敞口，對專業財富和資產管理公司的投資建議和資產配置需求也不斷增加。
花旗研報指出，以東方財富為代表的互聯網券商市值大增長，這是基于渠道等給出的估值，從花旗銀行對東方證券給出的買入評級來看，主要依據是“市場或低估了東方證券在財富管理方面的能力”，顯然，以東方證券為代表的券商財富管理業務正為上市券商贏得新估值。
此外，包括衍生品業務、FICC等高價值、輕資產的創新業務發展，