是私人部門投資減少所造成的，即（S-I）大於0。私人部門投資減少與實際回報率相關，這說明國內投資機會少，外國資本流入不足，貨幣會趨於走弱而不是走強。
正如蒙代爾所說，人民幣應該升值與中國經常專案帳戶順差大之間不存在確定關系，就象90年代的美國，巨大的貿易逆差并不意味著美元應該貶值。
三、外匯儲備增加與人民幣匯率
人民幣升值的內部壓力來自於中國外匯儲備的連年上升。中國人民銀行2003年7月12日公布的資料顯示，截止到2003年6月底，國家外匯儲備余額再創歷史新高，達到3465億美元，而2002年底，我國的外匯儲備是2800億美元，短短半年的時間，外匯儲備就增加了600多億美元。中國目前尚未開放資本市場，人民幣國家化也未完全實現，在這樣的條件下，外匯流入的主要渠道就是貿易順差及吸引外商直接投資。而2003年上半年，我國的貿易順差為44.99億美元，外商直接投資303億美元。而且從中國90年代期間的實踐看，流入中國的外資每年總有30%左右要在當年被用掉，其余的才轉換為外匯儲備，也就是說真正來自于外商直接投資的實際外匯儲備只是實際利用外資數量的約30%。按照這種計算，2003年上半年貢獻於外匯儲備的外資只有210億美元。這樣，外貿與外資二者之和也不過250億美元，與外匯儲備600多億美元的增加額之間存在400多億的缺口。這些資金是從哪兒來的？合理的解釋是：由於多人民幣升值的濃重預期，這些資金是通過各種復雜渠道進入國內等待人民幣升值的套利資金。
但是不能忽視的是，外匯儲備的增加從另外一個角度講意味著貨幣供給的增加。2003年上半年，我國廣義貨幣M2的增速高達20.8%，是近5年來最高的。貨幣供給增長過快的原因是多方面的，有經濟高增長的貢獻，也有銀行系統追求高利息和利潤收入的原因，但更重要的原因還是外匯儲備增長過快。為了保持人民幣與美元匯率的穩定，中央銀行必須投放貨幣收購外匯，外匯占款是中央銀行投放基礎貨幣的主要渠道之一。外匯儲備增加，外匯占款增加，如果外匯收購增加超長，自然會導致基礎貨幣供給的超常增加，而貨幣供給增長過快會構成極大的通貨膨脹的壓力，導致貨幣貶值。
也正是因為如此，蒙代爾指出，中國外匯儲備的增加并非均衡狀態所致，也并不表示人民幣匯率過高，他認為人民幣匯率是符合經濟運行平衡的。
四、有關政策選擇
為了緩解人民幣升值的壓力，應該重點在貿易政策和匯率政策上進行調整。
1．貿易政策的調整以適度擴大進口、減少貿易順差為主要內容
關於人民幣升貶值的爭論，實質上是貿易問題的紛爭。中國的現行匯率政策是與美元掛鉤的浮動匯率制，由於中國對美國的貿易是連年順差，使美元貶值以刺激美國出口的政策并沒有發揮其預期的作用，為了扭轉長期以來的貿易逆差，來自美國的讓人民幣升值的壓力十分巨大。因此，為了保持人民幣穩定，中國的對外貿易政策必須有所調整，而調整的重點應放在擴大進口上。
（1）擴大進口有助於實現對外貿易收支的基本平衡。自從1994年人民幣匯率制度改革以來，我國的對外貿易一直呈現明顯的順差，對於中國的主要貿易夥伴之一的美國，我國的順差額僅次於日本名列第二，而如果將臺灣和香港都包括在內，我國對美國的貿易贏余還大大超過日本。長期的貿易不平衡不僅對於中國經濟發展有一定的負面影響，而且也不符合“解決世界貿易不平衡問題”的基本原則。從理論上講，長期的貿易順差會產生對貨幣升值的壓力，而貨幣升值會由於削弱本國產品的國際競爭力而使本國出口下降，經濟增長的速度和質量都會因此而受到影響。因此，中國現階段實現貿易平衡的手段應該是在保持和擴大既有貿易規模的同時努力擴大進口，而不是控制出口。而且，擴大進口有助於緩解與主要貿易夥伴國的貿易摩擦，營造一個和諧的對外貿易環境。
（2）擴大進口有利於控制外匯儲備的增加，保持合理的貨幣供給，減少通貨膨脹因素。對外貿易順差為我國外匯儲備的主要來源，從1996年到2003年上半年，我國外貿順差累計達到2068.9億美元，外匯儲備增加了2479億美元。持續增加的外匯儲備加重了中央銀行外匯收購的壓力，增加了中央銀行的外匯占款額，從而導致基礎貨幣供給增加，通貨膨脹的潛在因素增加。通過適度擴大進口，可以減少外貿順差程度，減少外匯儲備，消除通貨膨脹因素，更有利於人民幣穩定。
2．匯率政策上逐步放開資本帳戶，實行一種更好地反映多變的市場狀況和經濟基礎的靈活的匯率制度
匯率政策與經濟體制密切相關，實行什麼樣的匯率政策，取決於匯率政策在經濟中的地位和國家政策的基本目標。在計劃經濟時代，國有企業在經濟中占據主導地位，國家的貨幣政策和匯率政策以服務國家出口創匯為根本目標，這決定了財政政策是宏觀經濟調控的主要手段，而貨幣政策只是處於從屬的地位，這種體制環境下的利率機制和匯率機制基本是計劃性的，是與市場相脫節的。
1994年匯率并軌以后，中國在從計劃經濟向市場經濟轉型的過渡期中實行了單一的、有管理的浮動匯率制，并實行人民幣經常專案下的可自由兌換。由於仍然盯住美元，貨幣政策作用的發揮在一定程度上受到限制，從利率平價的角度看，利率的變化與貨幣幣值的變化應該保持一致，這是實現貨幣政策獨立性的必要條件。因而為了保持貨幣政策的獨立性，浮動匯率制度是中國匯率政策的必然選擇。
但從人民幣匯率制度的實踐看，現行人民幣以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制中，管理的成分更大一些，而市場因素的作用明顯不足，這是由我國目前外匯市場的發育程度、金融管理水平以及企業和居民的匯率風險意識以及市場風險規避所決定的。隨著國際化程度尤其是金融國際化程度的不斷提升，中國所面臨的貿易環境和金融環境都將更加開放，現行人民幣匯率形成機制中的不完善因素將日趨暴露，其不適應性將越來越突出，現行匯率將無法承受市場運行的要求。因此，中國必須在繼續實行有管理的浮動匯率制的前提下，在實現人民幣經常專案帳戶可自由兌換的基礎上，逐步開放資本帳戶，要適時改進人民幣匯率形成機制，提高外匯市場運行機制改革的廣度和深度，加強利率政策與匯率政策的協調，促進國內外經濟的協調發展。
參考文獻：
1．理查德•M•列維奇. 國際金融市場——價格與政策[M]. 北京：機械工業出版社.
2．中國發展報告—2003[M].北京：中國統計出版社.
3．李海菠. 人民幣實際匯率與中國對外貿易的關系——基於1973-2001年資料的實證分析[J]. 世界經濟研究，2003，7.
4．趙彥志，周梅. 美元貶值及其經濟影響[J].
（責任編輯：葉洪濤）
（1）改革外匯儲備管理體制。�
反觀眼前的外匯儲備問題，妥善管理才是較為現實可行的做法。可是要調整美元主導的資產結構，卻缺乏足夠的可替代資產。歐元前景雖被較多人士看好，但也難以承接如此龐大的外匯儲備資產的轉換；日元自顧不暇，波動太大，日元計值債券市場發展滯后，流動性也不夠。至于增持部分與中國貿易量大的亞太經濟體貨幣，如韓元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元儲備資產。而短期內將美元國債調整為美元公司債券或政府擔保的抵押債券，也存在巨大的交易成本。因此，改革外匯儲備管理體制，需從以下幾方面著手：�
第一，逐步調整單純利用
外匯儲備平衡和干預外匯市場、維持國際支付、增強金融體系穩定性、防范金融危機的功能，加快金融制度的微觀變革，增強金融體系穩定性；通過適當
的國際儲備管理戰略，協調貨幣政策和匯率政策之間的關系，使匯率政策兼顧內外部經濟的平衡，制定將外匯儲備在國際收支、戰略資源和軍事政治等領域運用的中長期戰略目標，從單純服務于匯率、貨幣政策轉化為服從國家整體戰略。�
第二，借鑒美英日、歐盟、新加坡、中國香港等經濟體的經驗，由國務院牽頭，組成財政部、發改委、央行等部門參與的國家外匯儲備管理委員會，制定運用儲備干預外匯市場的戰略及儲備管理的指引意見，建立統一、多層次的外匯儲備管理體制，區分戰略決策和策略執行。�
第三，通過多渠道，建立多元化的外匯儲備經營機構，設立外匯平準基金，并將中央匯金公司納入財政框架之下，將其轉換為國有金融控股公司，增強匯金運作的透明度，剝離其為金融機構提供再貸款的功能，并為政策性金融機構提供外匯融資。�
最后，制定詳細的外匯儲備結構調整計劃，實現儲備資產的幣種多元化、資產多樣化與多個市場的選擇，逐步推進，優先在增量資產中實施。當然，外匯儲備資產結構的調整將是緩慢和長期的過程，而且應保持政策操作的隱蔽性，從而將短期的外匯市場波動的影響控制在最小的幅度。
（2）促進中資企業對外直接投資，鼓勵外資企業境內融資。
經過30年的改革開放，中國經濟得到了長足的發展，一些
產業和企業已具備國際競爭力，有些產業還出現了過剩的生產能力，急需進行產業調整，客觀上提出了發展對外直接投資的要求
。因此促進中資企業對外直接投資，積極主動地實施“走出去”戰略既是進行產業調整的需要，也是緩解巨額的外匯儲備壓力的一個舉措。�
由于國內儲蓄水平的提高，可以說中國資本已經比較豐富。但外國直接投資除了資金上的作用外，還可以帶來先進的管理和技術以及制度上的好處。因此，可以采取鼓勵合資企業向國內銀行借款，在國內發行股票和債券等形式獲得融資，減少外國直接投資中的資金流入的規模，而這又不會影響中國引進外國技術。另外，取消對外國直接投資的稅收優惠，為國內企業的發展創造與外資公平競爭的環境，從而有效利用（3）擴大消費需求，緩解由于經濟失衡而出現的貿易順差。�
經過連續幾年的外貿高速增長，2007年中國進出口總額超2萬億美元，貿易依存度超過67％，遠遠超過日本和美國，如此高的貿易依存度蘊藏著很大的風險。在對外貿易高增長的背后，中國國內消費率卻連年下降。從宏觀經濟學的基本原理可知，在開放經濟條件下，經濟系統的內部不平衡需要相應的外部不平衡來彌補。中國目前內部不平衡的情況是國內儲蓄大于投資，內需不足，相應的外部不平衡主要是對外貿易順差和外匯儲備的增加。因此，我們認為解決外部不平衡的根本舉措還在于解決內部不平衡，就中國而言，關鍵就是要擴大消費需求。�
（4）積極推動亞洲債券市場發展，促進亞洲區域
貨幣合作，最終實現減持外匯的目標。�
繼亞洲金融危機之后，東亞國家積極探討區域
貨幣金融合作。在《清邁協議》、亞洲債券基金及對話與監控機制的基礎上（包括東盟監督機制、馬尼拉框架組、東亞及太平洋地區中央銀行行長會議組織），進一步討論了東亞貨幣體系安排。同時，東亞國家在國際儲備合作的基礎上，積極推動了亞洲債券市場的發展。發展亞洲債券市場有助于吸收亞洲各經濟體的大量外匯儲備，防止大量資金在投向美國和歐洲市場后又回流的不利狀況，并將本地區的儲蓄在該地區內使用。而中國應大力推動人民幣債券在東亞國家的發展，推動人民幣的區域
化和國際化。在亞洲債券市場的發展過程中，一方面可以有效利用
包括中國在內的東亞國家的高額外匯儲備，另一方面也可以逐步減持美元外匯儲備。�
外資的積極作用，抑制大量外資進入對外匯儲備造成的壓力。�
（3）擴大消費需求，緩解由于經濟失衡而出現的貿易順差。�
經過連續幾年