于重大資產重組的審核難度大大低于IPO審核，公司總是費勁腦汁探索“打擦邊球”規避借殼的認定條件，爭取以重大資產重組名目進行審核，因此就出現了如今眾多的“類借殼”玩法。

在這些“類借殼”公司中，三七互娛一直被稱作“教科書式案例”。只因他巧妙的運作手法，一次次躲避了“最嚴借殼新規”的要求，最終成功借殼，還借此題材讓自己身價翻番，還造就了安徽首富家族。站在如今的時點來看，三七互娛的“類借殼”歷史仍然經典，借殼意圖“司馬昭之心人盡皆知”，可每一步操作都沒有違反規定，卻讓三七互娛不需要接受IPO審查，讓人感嘆其資本運作手法的精妙。

在討論三七互娛的“類借殼”案例之前，讓我們從關于借殼的規定開始說起。

一般而言，借殼上市是指收購人及其關聯方在取得控制權后一定時間內對上市公司進行重大資產重組，注入自身資產或業務，且相關指標達到一定比例，實現間接上市的行為。

根據2014年10月修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》，滿足以下要求的，為重大資產重組：

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，借殼認定有兩項指標：

為了防止利用化整為零規避監管的行為，《證券期貨法律適用意見第12號》規定在借殼數據相關計算的時候，適用 累計首次 原則，即上市公司購買資產總額的計算，從“上市公司控制權發生變更之日開始”。

對于借殼上市，《上市公司重大資產重組管理辦法》規定，上市公司購買的資產對應的經營主體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》（證監會令第 32 號）規定的其他發行條件，包括主體資格、獨立性 、規范運作、財務與會計等標準。也就是說，明確了借殼上市需要與IPO審核等同的要求。

因此，在判斷重大資產重組是否構成借殼上市時，需要判斷本次交易是否導致控制權發生變更。如果控制權未發生變更，則要關注歷史上最近一次控制權變更時間。從最近一次控制權變更時間開始計算，如果收購人累計購買資產總額達到控制權變更前一年期末資產總額的100%，則構成借殼上市。

順榮股份，全稱蕪湖順榮汽車部件股份有限公司，成立于1995年，主營業務是汽車零部件制造和銷售。順榮股份也經歷過一段眾叛親離，一波三折的IPO之路，可2007年的當時，那些撤資的風投又怎能預料到如今的輝煌？

2011年，順榮股份終于登陸A股市場，但上市第一年，凈利潤便下滑43%，此后更是下滑91%，公司陷入困境。由于資產干凈，還被掛上了“殼股”的標簽。

2013年中國的游戲行業，在剛剛起飛的階段，但監管層還并不看好這一行業，游戲公司想要直接IPO還是較為困難。經歷了IPO暫停和自身歷史原因的三七玩，他的上市之路還是較為暗淡。在三七玩和大唐電信并購緋聞結束后，順榮股份伸出了橄欖枝。一場經典的并購大戲就此在A股市場上演。

生不逢時，在2014年，正好是“最嚴借殼新規”出臺之時，借殼上市也要按照IPO審核。想要躲避IPO審核的三七玩，只好另辟蹊徑。

2013年10月，順榮股份發布《蕪湖順榮汽車部件股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》，擬向李衛偉、曾開天發行股份及支付現金收購三七玩合計60%股權，估值共計1925億元，協議作價1920億元，交易構成重大資產重組。并向控股股東和實際控制人吳氏家族及投資者吳斌、葉志華、楊大可非公開發行股份募集資金，用作交易支付對價。

但這次收購卻以失敗告終。該重組事項于2014年3月27日，經2014年第18次并購重組委工作會議審核，未獲得通過。原因在于李衛偉、曾開天之間不構成一致行動關系的解釋并沒有得到并購重組委的認可。

2014年4月，順榮股份再次發布《蕪湖順榮汽車部件股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（修訂版）》，增加了交易完成后36月內吳氏家族不得減持上市公司股票的承諾，李衛偉、曾開天不得增持上市公司股票的承諾，36個月內曾開天放棄股東表決權、提名權、提案權的承諾。

2014年12月2日， 上市公司取得證監會批復，交易方案獲得證監會通過。

交易完成前后，公司的股權結構圖變化如下所示。

         

從交易后的股權結構圖可以看出，李衛偉、曾開天兩人分別持股2301%、2105%，如果二者構成一致行動人身份，那么此次交易會構成上市公司控制權的變更，很容易觸發借殼上市。為什么并購重組委在第一次審核時對一致行動關系要求嚴格，是因為李、曾二人是否達成一致行動關系會影響重組是否構成借殼上市的判斷。

1 交易前后公司的實際控制權不變

為了保證公司的實際控制人不發生改變，吳氏家族先達成了一致行動人關系，而李衛偉、曾開天為分別持股。。交易前，吳氏家族共計持有上市公司 7510 萬股股票，持股比例為 5604%，為上市公司控股股東和實際控制人。本次交易中，在募集配套資金環節，吳氏家族以現金認購公司非公開發行股票2400萬股。因此交易完成后，吳氏家族持有上市公司 9910 萬股股票，持股比例為 3086%，實際可以支配的上市公司表決權超過30%， 符合《上市公司收購管理辦法》中規定的擁有公司控制權的情形，因此交易前后上市公司的實際控制人不變，上市公司的控制權不變。

2 交易對方不存在一致行動關系

此次發行過后，三七玩的兩位主要股東李衛偉、曾開天持有順榮股份的持股比例分別達2282%、2088%，兩者合計將超過順榮股份控股股東吳氏家族3086%的持股比例，可能導致導致控制人變更。對此，中介機構在方案中稱，李衛偉及曾開天已作出承諾，不存在親屬關系，也不存在通過協議或其他安排在三七玩的經營管理、決策、提案和股權收益等方面形成一致行動關系的情形，不屬于《上市公司收購管理辦法》中的一致行動人關系。

3交易對方承諾不謀求上市公司控制權，并放棄股東投票權。

此次交易中，交易對方曾開天承諾，在本次交易完成后 36 個月內，放棄所持上市公司股份所對應的股東大會上的全部表決權、提名權、提案權，且不向上市公司提名、 推薦任何董事、高級管理人員人選。且李衛偉、曾開天分別出具承諾，在本次交易完成后，不會基于所持有的上市公司股份謀求一致行動關系。

4上市公司將于2016年12月31日之前現金方式收購三七玩剩余股權的承諾。

為避免可能的后續交易改變公司控制權，李衛偉、曾開天承諾同意上市公司以支付現金的方式收購三七玩剩余的40%股權。由于現金支付不會改變公司的股權結構和控制權結構，因此預計將來收購事項也不會改變公司的控制權。

通過以上四點，李衛偉、曾開天非一致行動人，二者的股份不會被合并計算，從而沒有達到《上市公司重大資產重組管理辦法》中規定的控制權發生變更的要求，因此不構成借殼上市。雖然這筆交易的借殼意圖頗為明顯，但是仍然得到了證監會的批準。這是這筆類借殼交易邁出的第一步，也是最重要一步。

2015年2月2日，上市公司以主營業務發生變化為由，更名“順榮三七”。

2015年5月，上市公司根據承諾，向匯添富基金等投資者非公開發行股票，募集現金用于收購三七互娛（“三七玩”改名）剩余40%股權。此次發行后，公司實際控制人未改變，因此也未觸發借殼的條件。2015年12月18日，該非公開發行股票獲得證監會批復。12月25日，三七互娛資產交割完成，順榮三七至此已經完成收購三七互娛100%股權。

2016年1月19日，上市公司再次更名，更名為“三七互娛”。

至此，三七互娛類借殼交易告一段落。三七互娛名義上是順榮三七的全資子公司，雖然公司名義上的實際控制仍然是吳氏家族，但是李衛偉，曾開天分別持股2301%，2105%，為公司事實上的掌控者。

雖然資產重組報告中稱公司將向汽車、文娛兩方面發展，但之后公司的一系列擴張都是向著文娛方向發展。2016年8月，三七互娛收購了墨鹍科技，智銘網絡和中匯影視；2017年9月公開發行可轉債方式收購江蘇極光20%股權。這些年來三七互娛的并購對象均是娛樂、影視行業的公司，三七互娛要在文娛產業發展的愿景可見一斑。

與此同時，三七互娛努力剝離汽車部件業務。2015年，三七互娛就將上市公司的汽車相關資產全部打包成立子公司蕪湖順榮汽車部件有限公司。2018年4月28日，三七互娛就將蕪湖順榮汽車部件有限公司100%股權以9億元價格公開拍賣，但以流拍告終。7月25日，三七互娛向控股股東，實際控制人之一吳緒順出售汽車部件公司100%股權，作價9億元，吳緒順則以公司A股股票作為交易對價。8月24日，公司董事會又撤回了這項交易決定，并將資產再度進行公開拍賣，但最終還是失敗。9月20日，公司最終與蕪湖凝眾汽車部件科技有限公司達成協議，以折價819億元向凝眾汽車出售順榮汽車資產。值得注意的是，凝眾汽車的實際控制人，還是吳緒順，而且這家公司是2018年9月19日才剛成立的。

至此，順榮汽車100%股權又回到吳氏家族吳緒順手上，而上市公司三七互娛也從一家汽車制造業公司變成了一家資產干凈的游戲公司。

雖然吳氏家族股票的解禁日為2017年12月29日，但大股東套現的意圖從較早開始初見端倪。2016年6月25日，吳衛東就將其占公司總股本的065%限售股質押給華金證券。解禁后，從2018年2月開始，吳氏家族就開始對持有上市公司股份進行減持，進行套現。截止2019年8月，吳氏家族共減持2億股，占總股本1079%，共套現28億元，平均成交價格1332元。減持情況如下表所示。

         

此外，吳緒順還在2019年7月用400萬股（總股本019%）公司股份換購“華安中證民企成長ETF”和1400萬股（總股本066%）公司股份換購“匯添富中證長三角一體化發展主題ETF“，相當于“變相減持”。

在三七互娛的類借殼風波中，吳氏家族可謂最大的受益者，不僅拿回了汽車部件公司的資產，還通過這一系列資本運作，增加了28億元現金和50億元的上市公司股票，為“空手套白狼”之典范。幾次交易、減持時間都安排得剛好，證監會的問詢函也無法阻止這場“合理”減持。資本市場總歸是零和游戲，吳氏家族的盆滿缽滿，還是在由資本市場其他參與者買單。

再看三七互娛，隨著吳氏家族的不斷減持離場，2019年4月8日，李衛偉持有公司股份占公司總股本的19%， 為公司第一大股東，上市公司實際控制人易主，三七互娛成功接手這個殼，實現了上市。

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